深交所教科书级发问，吴晓波一身冷汗
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文 | 刘胜军
是卖身套现而非借壳上市
吴晓波牵手“妖股全通教育”一案有了更多细节披露：
• 截至 2018 年 12 月 31 日，巴九灵 100% 股权的预估值为 16 亿元，本次重组巴九灵 96% 股权交易作价暂定为 15 亿。（由于 2016 年 7 月吴晓波频道 A 轮融资估值 20 亿元，这意味着此次估值已经缩水 20% ！）
• 巴九灵 2018 年的总资产有 5 亿，营业收入 2.3 亿，净利润 7 千万。因此，巴九灵估值市盈率为 23 倍！
• 本次交易完成后，全通教育的实控人陈炽昌、林小雅夫妇股份比例变更为 26.69% ，仍为实际控制人。吴晓波及一致行动人将持有 10.35% 的股份，与实际控制人持股比例相差 16.34% 。
3 月 28 日，吴晓波曾经如此回应：
• 我们的对标公司（全通教育）是曾经股价涨到 400 多元，现在股价 7 元的公司。我们都承受了巨大的压力。
• 作为一个文创公司的董事长，在做一个跟投资相关的冒险的事，但是我在内心深处是挺平静的。大概会在半年以后分享这个案例，为什么在这个时间点，选择这样的一家教育标的做这样的事情，风险的边界在什么地方，我们有没有可能把控，这个并购我们希望达到怎样的目标。
• 很多人认为巴九灵是一家自媒体公司，其实我们 70% 以上的收入，是来自教育培训，比如类似企投会这样的项目。
魔鬼藏在细节之中
此次重组细节的披露，印证了笔者在本号文章《收购吴晓波频道 96% 股份缺乏商业常识》一文点出的致命软肋：
• 违背常识：对于如此依赖吴晓波个人激情和努力的公司，一旦吴晓波变身微不足道的小股东，其价值就无从保障。
• 失去吴晓波的吴晓波频道将一无所有；留住他的人留不住他的心，也将一无所有。
• 估值从 20 亿缩水到 16 亿，也折射出了自媒体面临的政策和商业风险，也预示了巴九灵股东的“套现动机”。
此外，尽管从表面上看，公司主要收入来自教育培训，但这不能改变笔者质疑的核心逻辑：
• 巴九灵教育培训项目的运作，也是建立在吴晓波个人 IP 和魅力基础之上的。一旦吴晓波“淡出”，此类教育培训的可持续性大可存疑。
业绩承诺无法对冲商业模式的脆弱性，一个最新案例是：刚刚，3 月 28 日恺英网络实际控制人失联。2015 年恺英网络作价 63 亿元借壳泰亚股份登陆 A 股。当时恺英网络承诺 2015 年度、2016 年度、2017 年度预估净利润不低于 4.6 亿元、5.7 亿元、7 亿元。2015 年 - 2017 年恺英网络实现净利润 6.55 亿元，6.82 亿元和 16.11 亿元，超额完成三年业绩承诺。承诺期过后立即变脸：恺英网络在 2018 年的营收同比下降 27.09% ，归属于上市公司股东的净利润同比下滑 89.75% 。
人人喊打“割韭菜的赵薇们”
不过，对“收购成瘾”的对全通教育而言，监管环境已经骤然改变。
2019 年两会，来自上海的人大代表樊芸当面向新任证监会主席易会满建言：
• 要严厉打击欺诈、操纵股市的行为，要加大对个人的处罚，包括“董监高”，尤其是高管，要实施重罚，甚至实施刑罚。现在《证券法》顶格处罚只有 60 万，解决不了问题，像赵薇“割韭菜”，（差点）赚了几十个亿，不止一项罪名，加起来才罚 70 万！
正义只会迟到，从不缺席：
• 2019 年 1 月 17 日，浙江省杭州市中级人民法院对其中 17 位股民起诉祥源文化证券虚假陈述责任纠纷案作出一审裁决，判决祥源文化、赵薇等被告共计赔偿股民 48.8 万。
• 一审胜诉后，首例胜诉案件原告代理律师、浙江裕丰律师事务所厉健律师已接到近 400 个咨询维权电话。近日，又有 67 位股民集中向杭州中院提交了起诉材料。截至目前，仅法院受理的祥源文化证券虚假陈诉责任纠纷案件，就已达到 512 起，诉讼金额超过 5000 万。
能否管住“割韭菜的赵薇们”？这次吴晓波重组再次考验监管部门的意志。
深交所犀利发问
深交所已经火速下发问询函：
1、巴九灵是否具备从事互联网新闻信息服务、网络出版服务等资质，“吴晓波频道”等微信公众号是否符合《互联网新闻信息服务管理规定》《网络出版服务管理规定》《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》等多项规定，本次交易是否需要获取网信办等行业主管部门的批准。
2、巴九灵旗下各微信公众号是否有注册在关联公司名下的情形，是否存在经营风险。
3、“吴晓波频道”等微信公众号的内容是否主要为原创，历史上是否存在因侵犯作品信息网络传播权等原因被提起诉讼的情形，是否存在版权纠纷隐患，未来可持续经营存在的风险。
4、吴晓波为什么选择全通教育：结合全通教育和巴九灵的业务差异、尤其是各自用户群体的差异情况，核实说明本次交易的目的以及交易的协同性，并请交易对手方说明选择与你公司并购重组的原因和具体考虑。
5、本次交易的实质是否为吴晓波个人 IP 证券化？
6、请充分提示标的资产高度依赖于吴晓波可能产生的经营风险、整合风险等，以及公司拟采取的应对措施。
7、全通教育是不是为了炒作股价：全通教育自 2015 年以来陆续收购继教网、西安习悦等 14 家公司，累计确认商誉 14.25 亿元。2018 年，公司预计亏损 6.21 亿元，主要系对继教网等计提商誉减值准备 6.43 亿元。请结合你公司 2015 年以来的资本运作、股价波动情况以及控股股东截至目前的股权质押情况，核实说明本次交易的目的，是否存在炒作股价的情形。
8、本次收购完成后，在竞业禁止期内，吴晓波能否以个人名义在巴九灵体外参与其他培训、演讲等知识传播活动，能否以个人名义注册其他微信公众号聚集流量、发布共享知识内容，其个人品牌授权、形象使用、粉丝经济能否用于巴九灵之外的商业用途。竞业禁止期结束后，如吴晓波开展类似业务，你公司如何予以应对。
9、“吴晓波频道”等微信公众号的粉丝多少？深交所要求巴九灵披露：“吴晓波频道”等微信公众号的注册时间、开通以来粉丝关注数的增长趋势、活跃用户数、付费用户数、ARPU 等情况，报告期内产生的收入、成本金额以及确认依据，与会员充值流水是否匹配，是否存在第三方代为付款的情形。
10、巴九灵的经营数据是否存在刷人数？深交所还请巴九灵披露，报告期内泛财经知识传播线下课程、企投家学院、新匠人学院各类培训、活动的举办期数、学员人数、学费收取情况，说明与其收入规模是否匹配，如何认定各期付费人员的真实性，是否存在第三方代为付款的情形，是否存在刷人数的情形？
这一次，深交所问的到位。
眼花缭乱的资产重组是中国股市的奇葩和鸦片，不仅是滋生欺诈和内幕交易的温床，也让那些垃圾公司一再苟延残喘，甚至兴风作浪，滋长不良投机风气。只有刹住“资产重组歪风”，中国股市才有希望踏上价值创造的正道！
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刘胜军
坚持讲真话的经济学家
国是金融改革研究院院长
2014 年参加总理经济座谈会
70 后经济学家代表人物之一
著有《下一个十年》
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